20.08.2018

AllianceBernstein Schweiz AG

Halbjahres-Ausblick: Was ein Handelskrieg für die Anleihenmärkte bedeuten könnte, und mehr

Wir beantworten einige der dringlichsten aktuellen Anlegerfragen, von den Auswirkungen von Handelskriegen mit China bis zu unseren Erwartungen für steigende Zinsen und einer Korrektur im hochverzinslichen Bereich.

Behalten Sie das Wesentliche im Auge: Liquidität

Die Märkte können auf kurzfristige Belastungen und überraschende oder ungewöhnliche Ereignisse durchaus launisch reagieren. Manchmal scheinen Nachrichten zu wichtig zu sein, manchmal nicht genug. Die allgemeine Marktvolatilität, insbesondere die Tendenz der Märkte zu Überreaktionen und anschließenden Korrekturen, spiegelt die Gesamtliquidität wider.

Daher ist es wichtig, dass sich die Anleger auf den in diesem Umfeld vorherrschenden Trend konzentrieren: den Übergang von massiver zu unterdurchschnittlicher Liquidität. Erstere war das Ergebnis von zehn Jahren quantitativer Lockerung der globalen Zentralbanken sowie niedrigster Zinsen. Der globale Übergang zu weniger Liquidität hat erst kürzlich begonnen, nachdem die US-Notenbank die Zinsen erhöht und angefangen hat, ihre Bilanz zu reduzieren.

Es wird noch zahlreiche weitere Schritte in diese Richtung geben, und auch in Europa wird es 2019 angesichts der soliden Konjunkturlage zu einer quantitativen Straffung durch die Europäische Zentralbank (EZB) kommen.

Die Reduzierung der Liquidität – wie schnell, wie viel, wie knapp – dürfte einen größeren Einfluss auf die Finanzmärkte als auf die Konjunktur der meisten Industrieländer haben. Das sollte nicht überraschen, da die Finanzmärkte seit Beginn der quantitativen Lockerung die globale Wirtschaft deutlich übertroffen haben. Es liegt daher nahe, eine Umkehr dieses Musters im Rahmen einer quantitativen Straffung zu erwarten.

Natürlich wird jedes Land unterschiedlich von dem globalen und nationalen Druck betroffen sein. Zum Beispiel wird eine Eskalation der Handelsspannungen negative Auswirkungen auf die Weltwirtschaft haben, vorwiegend jedoch in jenen Volkswirtschaften, in denen der Außenhandel eine große Rolle spielt. Und obwohl die Geldpolitik der Fed primär auf die USA abzielt, hat sie auch erhebliche Auswirkungen auf jene Länder und Märkte, die am meisten unter dem veränderten Liquiditätsumfeld leiden.

Diese Problematik ist unser Hauptthema, auch wenn wir die vielen anderen Einflüsse auf dem Markt erkennen und bewerten. Vor diesem Hintergrund finden Sie hier Antworten auf die Fragen, die wir heute am häufigsten hören.

Welche Auswirkungen wird ein Handelskrieg auf die Anleihenmärkte haben?

Obwohl US-Präsident Trump China mit Strafzöllen im Umfang von mehr als 500 Milliarden US-Dollar droht, werden die unmittelbaren Auswirkungen wahrscheinlich eher gering sein. So rechnen wir etwa damit, dass der effektive Zollsatz für alle US-Importe von 1,4 % (Durchschnitt seit dem Jahr 2000) auf etwas über 2 % steigen wird. Kleinere Länder mit höherer Außenhandelsabhängigkeit werden stärker betroffen sein.

Aber wir achten nicht nur auf die direkten Auswirkungen. Auch die indirekten Effekte sind von Bedeutung. Der US-Dollar ist bereits stark gestiegen, seit die Handelsspannungen in den Mittelpunkt gerückt sind und die Volatilität an den Finanzmärkten stark zugenommen hat. Längerfristig wird der Nettoeffekt auf den US-Dollar durch relative Veränderungen der Wachstumsraten bestimmt. Denken Sie daran: Der schwache US-Dollar hat den globalen Finanzmärkten 2017 geholfen, umgekehrt könnte ein stärker werdender US-Dollar heute Auswirkungen auf die Vermögenswerte haben.

Darüber hinaus ist es wichtig, die Auswirkungen eines tatsächlichen, längerfristigen Handelskriegs zu analysieren. Und diese Effekte scheinen wesentlich ernster zu sein.

Die USA haben derzeit ein enormes Handelsdefizit, sodass China – und jedes andere Land, mit dem die USA ein Defizit haben – auf einem riesigen Berg von US-Dollars sitzt. Die chinesische Wirtschaft beeinflusst die Märkte ständig, indem sie entweder diese US-Dollars an das globale System zurückgeben – US-Dollars gegen Renminbi tauschen – oder indem sie sie in die Finanzmärkte investieren, einen Großteil davon an den US-Kapitalmärkten. Diese Zirkulation von Waren, US-Dollars und Investitionen (mit China und den anderen Handelspartnern der USA) hat bislang recht störungsfrei funktioniert. Doch dieser stabile Kreislauf ist in Gefahr.

Durch sein erklärtes Ziel, das US-Handelsdefizit zu verringern, erstickt Präsident Trump den Handel und reduziert effektiv das verfügbare US-Dollar-Angebot außerhalb der USA. Weniger verfügbare US-Dollars bedeuten, dass weniger US-Dollars in die globalen Devisenmärkte zurückverkauft werden, was den relativen Wert des US-Dollars steigen lässt. Vergessen Sie nicht, dass ein starker US-Dollar im Allgemeinen schlecht für die Kapitalmärkte ist. Denn weniger verfügbare US-Dollars bedeuten auch eine Störung der Direktinvestitionen.

Mit anderen Worten, durch die Verringerung des Handelsdefizits der USA wird Trump auch die Zuflüsse in Finanzanlagen reduzieren, insbesondere ausländische Käufe von US-Wertpapieren, ob Staatsanleihen, Aktien oder direkte Immobilieninvestments. Sollte der Präsident gar einen Weg einschlagen, der das US-Handelsdefizit auf Null reduziert, würde der US-Dollar kräftig steigen und die Finanzmärkte einbrechen.

Zum Glück ist diese apokalyptische Vision unseres Erachtens eher unwahrscheinlich. Plausibler erscheint uns, dass die Kräfte der Vernunft das Schadenspotenzial für das globale Wachstum und die Kapitalmärkte erkennen und einen Kompromiss aushandeln. Die Spannungen werden sich dennoch wahrscheinlich zunächst verschärfen, daher beobachten wir die Situation genau.

Momentan sehen wir einen Handelskrieg als einen Grund, Engagements in Emerging Markets (EM) zu reduzieren, insbesondere falls China den Renminbi vorsätzlich schwächt. Obwohl das nicht unser Basisszenario ist, würde der Effekt einer solchen Abschwächung die Schwellenländerwährungen insgesamt beeinträchtigen.

Welche US-Branchen gewinnen und verlieren bei einem Handelskrieg mit China?

Vor diesem Hintergrund sehen wir als die eindeutigen Gewinner in den USA jene Sektoren, die von US-Zöllen profitieren, aber nicht nach China verkaufen. Dazu gehören Metalle und Chemikalien. Die klaren Verlierer sind Sektoren, die nicht von den US-Zöllen profitieren und die nach China verkaufen, insbesondere die Landwirtschaft. Irgendwo in der Mitte sind Sektoren, die potenziell von Zöllen profitieren, aber auch nach China verkaufen: Industriegüter, Investitionsgüter, Technologie, Transport sowie Autos und Einzelhandel.

Darüber hinaus ist es wichtig, die sekundären Auswirkungen eines Handelskriegs abzuwägen. Besonders negativ sind sie für Branchen, die steigenden Rohstoffkosten ausgesetzt sind (Stahl, Kunstharz, Kunststoffe) und nur über begrenzte Preismacht verfügen: Konsumgüter, Nahrungsmittel und Getränke sowie Einzelhandel.

Wir sind auch besorgt über die potenziell negativen Auswirkungen auf die Investitionsentscheidungen von US-Unternehmen, da die Ungewissheit hinsichtlich der Zölle anhält. Eine damit einhergehende Verlangsamung der Produktivitätszuwächse könnte sogar den positiven Effekt der Steuersenkungen im letzten Jahr auslöschen und die Fähigkeit der Unternehmen zur Rückführung von im Ausland lagernden Gewinnen verringern. Diese Dynamik könnte sich sogar auf Unternehmen auswirken, die derzeit hohe Gewinne erzielen, aber es ist wahrscheinlicher, dass sie primär weniger gut aufgestellte Akteure betreffen wird.

Schließlich könnte ein anhaltender Handelskrieg die Geldpolitik der Fed infrage stellen. Zwar wurde das Inflationsziel der US-Notenbank von 2 % kürzlich erreicht, aber die Inflation könnte schnell aus dem Ruder laufen: ein Effekt eines Handelskriegs wären verteuerte Importe, die wiederum den Inflationsdruck erhöhen würden. Und eine steigende Inflation würde die Fed zu einer noch strafferen Geldpolitik veranlassen.

Was bewirkt eine flachere Zinskurve in den USA?

Eine inverse Zinskurve – wenn lange Renditen unter die kurzen Renditen fallen – hat seit Mitte der 1970er-Jahre jede Rezession in den USA eingeläutet. Es ist also verständlich, dass eine abflachende Renditekurve die Investoren dazu bringt, aufhorchen zu lassen.

Wir erwarten keine baldige Rezession in den USA. Wir erwarten vielmehr ein weiterhin starkes und stabiles Wachstum in den kommenden Quartalen, wobei höhere Zinsen und eine straffere Geldpolitik die Dynamik bremsen dürften.

Es ist wichtig, auch die anderen Faktoren zu verstehen, welche die aktuelle Zinskurve formen. Ein solcher Faktor ist die schiere Menge an Liquidität, die von den globalen Zentralbanken auf den Markt gepumpt wurde. Doch vielleicht ist der momentan wichtigste Faktor die Volatilität. Vor allem die Unsicherheiten im Zusammenhang mit Handelskriegen haben zu Treasury-Käufen geführt, obwohl die Fed die Treasury-Renditen am kurzen Ende durch Straffung unterstützt. Das Ergebnis? Eine abflachende Zinskurve.

Die Flachheit der Kurve ist besonders interessant angesichts der aktuellen Angebot-Nachfrage-Situation am Markt. Wir wissen, dass zwei große Akteure das Angebot erhöhen. Erstens die Fed, da sie ihre Bilanz schrumpft. Zweitens muss das US-Finanzministerium mehr Schulden aufnehmen, um das erwartete Haushaltsdefizit nach den Steuersenkungen und dem Anfang 2018 vereinbarten Fiskalpaket zu finanzieren. Außerdem haben sich die Treasury-Bestände ausländischer Zentralbanken verringert.

Die Kurse von US-Staatsanleihen sind dennoch nicht stark gefallen. Wir müssen daher davon ausgehen, dass auf der anderen Seite ebenso große oder größere Käufer stehen. Wir schließen daraus, dass die Abflachung der Kurve nicht ignoriert werden sollte.

Wie sollte man an den aktuell volatilen Anleihenmärkten investieren?

Vor einem halben Jahr haben wir davor gewarnt, dass 2018 ein Jahr des Übergangs für die Finanzmärkte sein wird. Angesichts der nachlassenden Weltkonjunktur sagten wir voraus, dass die Zentralbanken, angeführt von der Fed, die Geldpolitik allmählich verschärfen würden, indem sie die Zinssätze erhöhen und ihre Bilanzen schrumpfen ließen, wodurch wiederum die Volatilität steigen würde und Investitionen zu einer größeren Herausforderung würden. Wir haben jedoch nicht erwartet, dass es so schnell passieren würde.

Zur Jahresmitte war die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen bereits auf 2,90 % gestiegen, Mitte Mai wurden sogar kurzfristig 3,11 % erreicht. Noch zu Jahresbeginn lag der Satz bei 2,40 %. Und der US-Dollar hat stark zugelegt, was zu einem breiten Abverkauf von EM-Anleihen und -Währungen führte.

Wir erwarten jedoch keinen längeren Ausverkauf von Risikoassets. Das liegt daran, dass diese Art von Turbulenzen Teil der Schwankungen sind, die wir zu Beginn des Jahres erwartet haben. Die globale Konjunktur bleibt gesund und erleichtert es den Kreditnehmern aus Unternehmen und den meisten Schwellenländern, ihre Schulden zu bedienen, selbst bei steigenden Zinsen. Die Straffung der Fed wird durch eine allmähliche Reduzierung der Währungsreserven an anderer Stelle etwas ausgeglichen werden. In diesem Umfeld sollte man unserer Meinung nach dennoch nicht das Portfoliorisiko erhöhen.

Die EZB hat angekündigt, die quantitative Lockerung ab Dezember zu beenden. Zusammen mit der Straffung der Fed dürfte das zu einem anhaltenden Druck auf die Spreads (Zinsabstände) führen. Ein stärkerer US-Dollar bedeutet auch, dass die Zentralbanken der Schwellenländer es sich nicht mehr erlauben können, die Geldpolitik zu lockern, um die sich verschärfenden Finanzbedingungen auszugleichen, wie wir und andere Marktteilnehmer erwartet hatten.

Darüber hinaus besteht die Sorge, dass ein langwieriger Handelskrieg das Vertrauen der Unternehmen schmälern und die globale Konjunktur sowie die Kapitalmärkte untergraben könnte. Unterdessen befürworten westliche Regierungen von Rom bis Washington ambitionierte Ausgabenpläne trotz hoher Defizite, und das im Falle der USA in Zeiten von Vollbeschäftigung. Diese Entwicklungen dürften im Laufe der Zeit zu einer höheren Inflation führen und das globale Wachstum beeinträchtigen.

Wir halten eine Neuausrichtung des Gesamtportfoliorisikos für sinnvoll. Unsere Gespräche mit Anlegern auf der ganzen Welt zeigen, dass ihre festverzinslichen Allokationen im Durchschnitt ein dynamischeres Gleichgewicht zwischen bonitäts- und zinssensiblen Vermögenswerten erfordern. Viele Anleger haben ihre Duration stark reduziert, nachdem die EZB und die Fed ihre expansive Geldpolitik zurückgefahren haben. Das hat dazu geführt, dass die Portfolios nun sehr anfällig für Bonitätsrisiken sind. Wir glauben, dass es ratsam ist, das Verhältnis von Risiko und Ertrag bezüglich Bonität und Zinsen kontinuierlich zu bewerten und entsprechend zu reagieren.

Bei einem solchen dynamischen Ansatz verändert der Portfoliomanager die Bonitäts- und Zinssensibilität, wenn sich die Bewertungen und das Umfeld ändern. Dadurch wird verhindert, dass Anleger die Duration zu sehr reduzieren und damit zu weit ins Bonitätsrisiko gehen. Dieser Ansatz nutzt also das Zusammenspiel der beiden Risiken – die heute wichtigste Dynamik für Anleiheninvestoren.

Was nun, europäischer Anleger?

Vor diesem Hintergrund gehören US-Dollar-Rentenanlagen auf den Prüfstand. Der US-Kreditzyklus befindet sich in einer späten Phase, während der europäische Zyklus – auch dank des Niedrigzinsumfelds der letzten Jahre – weniger weit vorangeschritten ist. Gleichzeitig haben sich die Risikoprämien in den USA im Vergleich zu Europa nicht nachhaltig erhöht. Mangels deutlicher Zinsvorteile erscheint es uns sinnvoll, die strategischen Kernanlagen im festverzinslichen Bereich wieder näher am Heimatmarkt auszurichten.

Ein Abgesang auf globale Anleihenportfolios wäre dennoch verfehlt. Denn durch taktische Investments in verschiedene Sektoren und Regionen im festverzinslichen Universum können signifikante Portfoliodiversifizierungsvorteile erzielt werden. Selbst wenn die Renditeerwartungen niedriger sind, weisen zum Beispiel hypothekenbesicherte Wertpapiere aus den USA sehr geringe Korrelationen zu traditionellen festverzinslichen Anlagen auf. Einige dieser Hypothekenpapiere werden in Form von variabel verzinslichen Schuldverschreibungen begeben und sollten daher in einem Umfeld steigender Zinsen Schutz bieten können.

Anleger sollten auch in Erwägung ziehen, einen spezifischen Inflationsschutz zu kaufen, da der Markt die wahrscheinlichen inflationären Auswirkungen eines robusten globalen Lohnwachstums und potenzieller Handelskriege bislang nicht vollständig eingepreist hat. Und hier in Europa könnten Anleger attraktive Renditen mit nachrangigen Bankanleihen erzielen, da diese von verbesserten Bankbilanzen und positiven Aussichten für die europäische Konjunktur profitieren sollten.

Auf das Wesentliche achten

Zweifellos sind Themen wie Handelsspannungen oder gar Handelskriege wichtig. Anleger sollten dennoch die aktuell wichtigsten Faktoren an den Anleihenmärkten nicht aus dem Auge verlieren: der Übergang von quantitativer Lockerung zu quantitativer Straffung sowie restriktivere Liquiditätsbedingungen. Diese Faktoren haben bei den anfälligsten Sektoren an den Kapitalmärkten in diesem Jahr zu Verlusten geführt, und es werden unserer Überzeugung nach auch diese Faktoren sein, welche die Risikoassets letztendlich in eine Baisse führen werden.

Selbst der beste Anleihenmanager kann nicht vorhersagen, wann genau das passieren wird. Daher glauben wir, dass ein durchdachter, ausgewogener Ansatz für festverzinsliche Investments am besten geeignet ist.

Die hier geäußerten Einschätzungen und Meinungen sind weder Analysen noch Investmentberatung oder Anlageempfehlungen. Sie geben nicht notwendigerweise die Ansichten aller Portfoliomanagementteams von AB wieder. AllianceBernstein Limitied ist von der britischen Finanzmarktaufsicht genehmigt und wird von ihr beaufsichtigt.

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