Das Comeback Europas

Aktien – Europa attraktiver als die USA
In unserem Hauptszenario rechnen wir derzeit mit einer Verlangsamung des Wachstums der Weltwirt-schaft im Vergleich zu 2022. Der Angebotsschock des Jahres 2022 dürfte zu einer Stagflation im Jahr 2023 führen. Die Inflation wird hoch und das Wachstum niedrig bleiben. Die Aussichten für die Eurozone haben sich jedoch zuletzt deutlich aufgehellt. Eine schwere Energiekrise kann mit hoher Wahrscheinlichkeit zumindest in diesem Winter abgewendet werden. Die Gaslager in Europa sind gut gefüllt. Außerdem dürfte sich der überraschende Entschluss der chinesischen Regierung im Dezember, die Null-Covid-Politik zu beenden, positiv auf das globale Wachstum auswirken. Wir bevorzugen derzeit europäische gegenüber amerikanischen Aktien. Für ein stärkeres Investment in europäischen Aktien sprechen mehrere Gründe: Europäische Aktien handeln mit einem Kurs-/Buchverhältnis von 1,7 nahe ihren langfristigen durchschnittlichen Bewertungs-niveaus, wohingegen Aktien in den USA mit einem Kurs-/Buchverhältnis von 4,1 deutlich höher bewertet sind als im langjährigen Durchschnitt. Der Euro dürfte zudem gegenüber dem USD aufwerten, da die Zinsdifferenzen zwischen dem Dollar-Raum und der Eurozone sinken dürften. Der Zinserhöhungszyklus in der Eurozone wird vermutlich länger als in den USA dauern, da die EZB erst im Juli 2022 – vier Monate später als die Fed – begonnen hat, die Zinsen zu erhöhen. Zudem spricht die Kaufkraftparität für eine Aufwertung des Euros. Der Angebotsschock hat zu einer Flucht in den US-Dollar geführt. Mit dem Ende des Angebotsschocks dürfte sich diese Tendenz umdrehen. Europäische Unternehmen dürften zudem überproportional davon profitieren, wenn sich die globalen Lieferketten wieder stabilisieren.
Anleihen – Schrittweise Verlängerung der Duration
In unserem Hauptszenario gehen wir davon aus, dass die Inflationsraten ihren Höhepunkt überschritten haben, die Inflation aber weiterhin deutlich oberhalb des 2%-Inflationsziels der EZB und der Fed bleibt. 
Die Kerninflation (Gesamtinflation ohne Energie und Nahrungsmittel) bleibt mit 5,2% in der Eurozone und 5,7% in den USA weiter zu hoch. Wir erwarten, dass der Zinserhöhungszyklus in den USA früher endet als in Europa. In den USA dürften die Zinsen bis Mai 2023 nochmals um 50 Basispunkte steigen. In der Eurozone erwarten wir, dass der Einlagenzinssatz von derzeit 2,5% auf 3,5% im Juli 2023 steigen wird. Nachdem wir im Jahr 2022 die Duration kurzgehalten haben, sehen wir mit Blick auf das nahende Ende des Zinserhöhungszyklus nun die Zeit für eine schrittweise Erhöhung der Restlaufzeiten hin zu neutralen Niveaus gekommen.  Besonders attraktiv erscheinen uns derzeit Anlagen in Unternehmensanleihen, da nicht nur die Zinsen deutlich gestiegen sind, sondern Unternehmens-anleihen zudem wieder attraktive Risikoaufschläge über den risikolosen Zins hinaus bieten.
Alternativszenarien - Chancen & Risiken
Es macht (immer) Sinn, in Szenarien zu denken: Unserem oben beschriebenen Basisszenario weisen wir eine Wahrscheinlichkeit von 70 Prozent zu. Ein negativeres Szenario erwarten wir mit einer Wahrscheinlichkeit von 20 Prozent. In einem solchen negativen Szenario könnte sich die Energiekrise in Europa wieder verschärfen. Steigende Energiepreise würden europäische Unternehmen im globalen Wettbewerb benachteiligen und Verbrauchern zusätzliche Kaufkraft rauben. Im Zuge dessen könnte die Inflation hartnäckig hoch bleiben und die EZB zwingen, die Zinsen deutlicher als im Basisszenario erwartet anzuheben und dadurch eine ausgeprägte Rezession auszulösen. In einem solchen Szenario wäre „Cash wohl wieder King“. Zu den geopolitischen Risiken zählen derzeit eine Verschärfung des Ukraine-Krieges und eine Eskalation des Taiwan-Konfliktes. Der Konflikt zwischen den Demokraten und den Republikanern um die Schuldenobergrenze könnte zudem zu einem vorübergehenden Kreditausfall führen. Die Liste möglicher „Black Swan Ereignisse“, also Ereignissen, deren Eintrittswahrscheinlichkeit nach mensch-lichem Ermessen gering erscheint, aber zu schweren Verwerfungen führen könnte, ist derzeit ungewohnt lang.
Ein positiveres Szenario erwarten wir mit einer Wahrscheinlichkeit von 10%. Wir alle hoffen auf ein Ende des Ukraine-Krieges. Obwohl wir seit dem Kriegsbeginn von einem längeren militärischen Konflikt in der Ukraine ausgehen, kann und soll die Hoffnung, dass das große menschliche Leid in der Ukraine zeitnah endet, nicht aufgegeben werden. Wir erwarten derzeit, dass die Wirtschaft Chinas, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, mit „nur“ 4,7% im Jahr 2023 wachsen wird. Die Öffnung Chinas könnte jedoch auch zu einem deutlich höheren Wachstum führen, wenn sich die globalen Lieferketten beruhigen und der inländische Konsum stark anzieht.
Wir sind bereits im Juli 2022 von einer untergewichteten Aktienpositionierung, die wir vor Kriegsausbruch im Februar 2022 eingenommen hatten, wieder auf eine neutrale Aktien-positionierung übergegangen. In Abwägung der unterschiedlichen Szenarien schätzen wir die Aussichten insgesamt optimistischer ein. Wir bleiben bei einer neutralen, aber konstruktiveren  Aktienpositionierung und setzen als aktive Investoren auf Allokationsentscheidungen, die wir gut begründen können: Wir präferieren europäische Aktien, wir erwarten eine Aufwertung des Euros gegenüber dem US-Dollar, wir verlängern schrittweise die Duration unseres Anleiheportfolios in Erwartung eines nahenden Endes des Zinserhöhungszyklus und wir setzen vermehrt auf Unternehmensanleihen, die wieder attraktive Risikoaufschläge über den risikolosen Zinssatz hinaus bieten.
Die Kerninflation (Gesamtinflation ohne Energie und Nahrungsmittel) bleibt mit 5,2% in der Eurozone und 5,7% in den USA weiter zu hoch. Wir erwarten, dass der Zinserhöhungszyklus in den USA früher endet als in Europa. In den USA dürften die Zinsen bis Mai 2023 nochmals um 50 Basispunkte steigen. In der Eurozone erwarten wir, dass der Einlagenzinssatz von derzeit 2,5% auf 3,5% im Juli 2023 steigen wird. Nachdem wir im Jahr 2022 die Duration kurzgehalten haben, sehen wir mit Blick auf das nahende Ende des Zinserhöhungszyklus nun die Zeit für eine schrittweise Erhöhung der Restlaufzeiten hin zu neutralen Niveaus gekommen.  Besonders attraktiv erscheinen uns derzeit Anlagen in Unternehmensanleihen, da nicht nur die Zinsen deutlich gestiegen sind, sondern Unternehmens-anleihen zudem wieder attraktive Risikoaufschläge über den risikolosen Zins hinaus bieten.
Alternativszenarien - Chancen & Risiken
Es macht (immer) Sinn, in Szenarien zu denken: Unserem oben beschriebenen Basisszenario weisen wir eine Wahrscheinlichkeit von 70 Prozent zu. Ein negativeres Szenario erwarten wir mit einer Wahrscheinlichkeit von 20 Prozent. In einem solchen negativen Szenario könnte sich die Energiekrise in Europa wieder verschärfen. Steigende Energiepreise würden europäische Unternehmen im globalen Wettbewerb benachteiligen und Verbrauchern zusätzliche Kaufkraft rauben. Im Zuge dessen könnte die Inflation hartnäckig hoch bleiben und die EZB zwingen, die Zinsen deutlicher als im Basisszenario erwartet anzuheben und dadurch eine ausgeprägte Rezession auszulösen. In einem solchen Szenario wäre „Cash wohl wieder King“. Zu den geopolitischen Risiken zählen derzeit eine Verschärfung des Ukraine-Krieges und eine Eskalation des Taiwan-Konfliktes. Der Konflikt zwischen den Demokraten und den Republikanern um die Schuldenobergrenze könnte zudem zu einem vorübergehenden Kreditausfall führen. Die Liste möglicher „Black Swan Ereignisse“, also Ereignissen, deren Eintrittswahrscheinlichkeit nach mensch-lichem Ermessen gering erscheint, aber zu schweren Verwerfungen führen könnte, ist derzeit ungewohnt lang.
Ein positiveres Szenario erwarten wir mit einer Wahrscheinlichkeit von 10%. Wir alle hoffen auf ein Ende des Ukraine-Krieges. Obwohl wir seit dem Kriegsbeginn von einem längeren militärischen Konflikt in der Ukraine ausgehen, kann und soll die Hoffnung, dass das große menschliche Leid in der Ukraine zeitnah endet, nicht aufgegeben werden. Wir erwarten derzeit, dass die Wirtschaft Chinas, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, mit „nur“ 4,7% im Jahr 2023 wachsen wird. Die Öffnung Chinas könnte jedoch auch zu einem deutlich höheren Wachstum führen, wenn sich die globalen Lieferketten beruhigen und der inländische Konsum stark anzieht.
Wir sind bereits im Juli 2022 von einer untergewichteten Aktienpositionierung, die wir vor Kriegsausbruch im Februar 2022 eingenommen hatten, wieder auf eine neutrale Aktienpositionierung übergegangen. In Abwägung der unterschiedlichen Szenarien schätzen wir die Aussichten insgesamt optimistischer ein. Wir bleiben bei einer neutralen, aber konstruktiveren  Aktienpositionierung und setzen als aktive Investoren auf Allokationsentscheidungen, die wir gut begründen können: Wir präferieren europäische Aktien, wir erwarten eine Aufwertung des Euros gegenüber dem US-Dollar, wir verlängern schrittweise die Duration unseres Anleiheportfolios in Erwartung eines nahenden Endes des Zinserhöhungszyklus und wir setzen vermehrt auf Unternehmensanleihen, die wieder attraktive Risikoaufschläge über den risikolosen Zinssatz hinaus bieten.