13.12.2023

Fidelity International

Rallye bei chinesischen Unternehmensanleihen könnte noch Spielraum haben

Chinas Onshore-Unternehmensanleihen haben in diesem Jahr eine Hausse erlebt - was angesichts der Schwäche der lokalen Aktien und des allgemein düsteren wirtschaftlichen Umfelds des Landes eher die Ausnahme ist. Und obwohl ein Anstieg des Angebots an chinesischen Staatsanleihen in letzter Zeit einen kurzen Sprung bei den kurzfristigen Kreditkosten verursachte, dürfte sich die Hausse fortsetzen.

Autor: Alvin Cheng, Asian Fixed Income Portfolio Manager

Die Renditen chinesischer Anleihen haben in diesem Jahr viele ihrer weltweiten Konkurrenten übertroffen, da China seine Geldpolitik lockert, während der Grossteil der Welt die Geldpolitik strafft. Innerhalb Chinas stand die Outperformance von Onshore-Krediten in scharfem Kontrast zu der schleppenden Stimmung bei lokalen Aktien, dem Abschwung auf dem Immobilienmarkt und einem schwächelnden Renminbi. Und es gibt Anzeichen dafür, dass die Rallye der chinesischen Unternehmensanleihen trotz der Probleme in der Wirtschaft noch weitergehen könnte.
Das Debt-Swap-Programm der Zentralregierung zur Unterstützung der Local Government Financing Vehicles (LGFVs - die grösste Klasse von Unternehmensanleihen auf dem Onshore-Markt) hat die Nachfrage nach deren Anleihen wiederbelebt, selbst nach denen der am höchsten verschuldeten Regionen. Auf dem Sekundärmarkt hat sich der durchschnittliche Kreditspread der Stadt Tianjin - oder der Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen mit vergleichbarer Laufzeit - seit August 2023 [1] um über 450 Basispunkte auf 66 Basispunkte verringert. Ein ähnlicher Trend war bei den LGFVs der Provinz Yunnan zu beobachten, wo sich die durchschnittlichen Kreditspreads im gleichen Zeitraum um fast 250 Basispunkte auf 297 Basispunkte verringerten. 
Sogar aus dem unter Geldmangel leidenden Immobiliensektor gibt es gute Nachrichten. Die staatliche Shenzhen Metro Group, der grösste Anteilseigner des Immobilienentwicklers China Vanke, hat im November zugesagt, dem Immobilienriesen zu helfen und unter anderem einige der Stadterneuerungsprojekte von Vanke zu übernehmen. Diese Nachricht und die anhaltenden Unterstützungsmassnahmen der Regierung für den Wohnungsbau haben zu einer gewissen Erleichterung der Anleger geführt, die sich Sorgen machen, dass die Immobilienkrise ausser Kontrolle gerät.
Die Rallye hat die Onshore-Kreditspreads bereits auf den engsten Stand seit November 2022 gedrückt, als Anzeichen für Chinas Ausstieg aus den Covid-Lockdowns eine rasche Rotation von Anleihen zu Aktien auslösten. Und obwohl die jüngste fiskalische Lockerung und der damit verbundene Ansturm auf das Angebot an Staatsanleihen Ende Oktober einen kurzen Anstieg der kurzfristigen Geldsätze verursachte, dürften die Renditen von Anleihen höherer Bonität mittelfristig weiter sinken, da Chinas holprige wirtschaftliche Erholung die Anleger in sicherere Anlagen treibt und die People's Bank of China (PBOC) zu einer weiteren Lockerung der Geldpolitik veranlasst.
 
Vorsicht vor Hindernissen
Zu den Risiken gehören Infrastrukturinvestitionen, die möglicherweise nicht in der Lage sind, die Wirtschaft so stark anzukurbeln wie nötig, da den Kommunen, deren Grundstücksverkäufe zurückgegangen sind, die Mittel fehlen. Anstatt die Investitionen in Strassen, U-Bahnen und andere Infrastrukturprojekte zu erhöhen, sind die LGFVs mit dem Management von Liquiditätsrisiken und der Rückzahlung von Schulden beschäftigt. Die Zentralregierung hat eingegriffen, um den kurzfristigen Liquiditätsdruck der Kommunen zu lindern, aber die politischen Entscheidungsträger neigen immer noch dazu, die Kreditaufnahme der Kommunen mittelfristig einzuschränken, was ihre Fähigkeit zur Unterstützung des Wachstums einschränken wird.
Ausserdem mag sich der Immobiliensektor stabilisieren, aber die Nachfrage wird gedämpft bleiben. Solange die Verbraucher nicht wieder Vertrauen in ihre Aussichten auf Einkommenszuwächse haben, wird ihre Bereitschaft, Kredite aufzunehmen und neue Häuser zu kaufen, gering bleiben. Darüber hinaus werden auf lange Sicht auch die schrumpfende Bevölkerung und die sich verlangsamende Urbanisierung den Wohnungssektor belasten.
 
Rückläufige Zahlungsausfälle
Tiefgreifende strukturelle Probleme wie diese könnten die Wirtschaft belasten und zu weiteren Lockerungsmassnahmen der PBOC führen. Dieses lockere geldpolitische Umfeld wird auch weiterhin Spielraum für Unternehmenskreditnehmer bieten. In den ersten 10 Monaten des Jahres 2023 kam es nur bei acht Kreditnehmern zu Erstausfällen auf dem Onshore-Markt, verglichen mit 39 im gleichen Zeitraum des Vorjahres [2]. Weiter unten auf der Kreditkurve ist jedoch Vorsicht geboten. Erstens ist der Renditevorteil von Anleihen mit niedrigerem Rating gegenüber Staatsanleihen mit ähnlicher Laufzeit nicht gross genug, um das Kreditrisiko zu rechtfertigen. Zweitens sind billige Kredite nur eine vorübergehende Lösung. Ohne eine solide Verbesserung der zugrundeliegenden Kreditfundamentaldaten werden schwache Emittenten unweigerlich erneut Probleme mit ihrer Verschuldung bekommen, sobald die politischen Entscheidungsträger anfangen, das lockere Geld zurückzunehmen.
In diesem Jahr kam es zu Abflüssen seitens internationaler Anleger, da sich der Renditeaufschlag 10-jähriger US-Staatsanleihen gegenüber chinesischen Staatsanleihen mit ähnlicher Laufzeit ausweitete (im Oktober erreichte er sogar den höchsten Stand seit über zwei Jahrzehnten), doch handelt es sich dabei eher um taktische Massnahmen als um eine strukturelle Veränderung. Und da die Bestände ausländischer Anleger nur etwa 2 % der chinesischen Onshore-Anleihen ausmachen, sind ihre Auswirkungen auf den breiteren Markt nach wie vor minimal. Die niedrigen Korrelationen zwischen Onshore-Anleihen und anderen Anlageklassen bieten weiterhin attraktive Diversifizierungsvorteile für globale Portfolios. Langfristig werden die Bemühungen Chinas um die Internationalisierung des Renminbi sowie die Massnahmen zur Öffnung und Weiterentwicklung des inländischen Marktes für Kreditratings und Anleihenresearch dazu beitragen, die Transparenz zu verbessern und die Preisfindung auf dem Markt zu vertiefen, was letztlich die Nachfrage nach chinesischen Anleihen stärken wird.
 
[1] Laut Daten von Fidelity International und Dealing Matrix.
[2] Laut einer Analyse von Fidelity International auf der Grundlage von Daten, die von Wind Information zusammengestellt wurden.

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